事项：

　　2007年7月30日《理财周报》以记者调研方式，刊登了国资委研究中心主任王忠明博士对苏宁经营真实性的质疑，我们仔细阅读了该文，文中涉及的质疑点，我们在以往的报告中均已进行了详细分析，特别是在2006年10月10日的报告《业绩高增长是公司核心竞争力的外在体现》中，我们针对《中华工商时报》质疑苏宁业绩增长以及相关财务指标是否正常的文章——《苏宁电器(行情论坛)第一高价股神话还能撑多久?》进行了详细分析，结论是：苏宁电器(行情论坛)是经营规范、财务稳健、充分体现新经济(行情论坛)价值的典型优质成长零售股。

　　本文将对上述质疑进行重新探讨分析，期望本文有助于投资者更加清晰地了解连锁家电行业的基本运营规律、以及苏宁电器运营模式的本质内涵。

　　评论：

　　增速问题的探讨：厚积薄发是苏宁业绩持续高增长的关键所在

    媒体质疑点：

　　“苏宁连续三年实现年利润100%的增长，尤其，2007年第一季度，苏宁创造了201%的增幅——据行业测算，这不仅远远超出了国内外同行业发展的正常水平，甚至超出了国际最领先企业高峰时期的增长水平”；

    “比较同类竞争对手，2004年到2006年，‘国美电器’也处于快速扩张的阶段，净利润（即“少数股东前净利润”）同比增长只有5.28％和21.36％。但是，同一时期，苏宁的净利润却实现了95.58％和102.89％的惊人增长——分别是国美电器的18倍和6倍”；发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    “除了一季报显示的惊人增幅，苏宁还对2007年上半年度经营业绩做出预估，2007年1-6月份净利润将比上年同期增长70％-100％。不仅如此，大股东、董事长张近东近期还对媒体表示，2007年计划新开店面200家以上，并将保持每年200家以上的增长速度，到2010年计划达到1200家店、年销售额突破1500亿元的规模”。

    探讨一：厚积导致初始盈利基数低，而初始盈利基数低导致盈利增幅

    高苏宁连续3年业绩以100%的速度增长，并且我们预期07年仍将保持接近100%的增长，我们认为这恰恰是苏宁和谐共赢、敦行致远企业文化，以及厚积薄发经营战略的财务表现。

　　与竞争对手相比，苏宁前期在人力资源、物流体系、信息系统建设等方面进行了大量投资，而这些投入虽然消耗了很多费用，但并不能将效益在当期直接体现，而是逐期不断体现，这导致其初始盈利很低，随着销售规模不断扩大，费用得到快速分摊，盈利自然表现为强劲增长。

　　对比苏宁与国美的财务报表不难看出，苏宁受益于前期厚积效益不断释放，盈利效率呈快速提升趋势，而国美则由于前期“轻装扩张”，需要回补在人力、物流、信息等后台体系方面的费用支出，费用增长更为迅速，即，虽然国美苏宁的综合毛利率均呈快速提高趋势，但是，由于国美的费用增长更快，导致国美净利增长相对放缓，而苏宁则表现为强劲增长，但是，从盈利效率看，苏宁06年刚刚超越国美，税前利润率仅比国美高出0.2个百分点，在收入基本相当的情况下，我们认为苏宁的盈利真实可靠，高增长恰恰是公司厚积薄发战略的财务表现（表1、2）。

　　至于苏宁综合毛利率持续比国美高的原因，我们在2007年5月8日的报告中《薄发源于厚积、敦行终能致远——苏宁国美2006年度报告对比分析》已经作了详尽的分析，由于涉及到会计政策、产品结构、营销策略等诸多原因，分析过程过于冗长，我们不再重复，有兴趣的投资者可以查阅我们以前的报告。

　　我们需要特别提醒投资者注意的是，我们不仅仅要关注综合毛利率的构成差异，更应关注综合毛利率的变化趋势，事实上，2003——2006年，国美苏宁的综合毛利率分别提高了4.22与4.32个百分点，这再明白不过地揭示出一个行业本质：国美苏宁在互相印证行业的基本发展趋势，即，零售巨头市场议价能力呈快速提高趋势，巨头之间的提升幅度基本相当，这也从另一个侧面证实了苏宁盈利的真实性。